הפרות Put-Call Parity בשוק המעו"ף
כתבה קודמת
עקרון ה-Put-Call Parity ומניעת הארביטראז' (No Arbitrage) הוא אקסיומה מתמטית כמעט מקודשת. המודלים התיאורטיים מניחים שוק משוכלל שבו כל עיוות תמחור נסגר תוך שבריר שנייה. אך הלכה למעשה, בשוק הנגזרים הישראלי המציאות מורכבת בהרבה. משוואת השוויון הבסיסית נסדקת לעיתים קרובות בשל חיכוכים מבניים, אילוצי רגולציה וכשלים מובנים האופייניים לפעילות המקומית באחד השווקים הריכוזיים בעולם.
סוחרים מקצועיים מבינים שהפרות אלו אינן סתם טעויות זמניות של המערכת, אלא הן משקפות לחצים תת קרקעיים עמוקים בנזילות השוק, בעלויות המימון ובזמינות המניות.
הכשלים המבניים שמסדקים את המשוואה
הפרת השוויון בין אופציות הפוט והקול נובעת בעיקר משלושה גורמים מרכזיים המשפיעים על עושי השוק והשחקנים המוסדיים:
משברי נזילות קיצוניים: בעתות פאניקה או אירועים גיאופוליטיים חריגים, נוצר זינוק חד ופתאומי בביקוש לאופציות הגנה (Protective Puts). לחץ קניות חד צדדי זה מנתק לחלוטין את מחיר ה"חוזה הסינתטי" ממחיר הספוט של המדד. בשל מהירות האירועים, עושי השוק מתקשים לצטט דו כיוונית בצורה יעילה או שאינם עומדים בקצב הזרמת הפקודות, מה שמרחיב את עיוותי התמחור.
מגבלות קשות על מכירה בחסר (Short/Borrow): כדי לנצל עיוות שבו החוזה הסינתטי יקר מדי, נדרשת אסטרטגיית Reverse Conversion, הכוללת מכירת קול, קניית פוט ומכירת נכס הבסיס בחסר. אולם בשוק הישראלי, היעדר שוק השאלות מניות משוכלל ונזיל, לצד מגבלות טכניות על שורט על מניות ספציפיות במדד ת"א 35, הופכים את הפעולה הזו לבלתי אפשרית עבור שחקנים רבים. חסימה זו "נועלת" את עיוות התמחור לאורך זמן.
עלויות מימון משתמעות ועיוותי מאזן: מודלים קלאסיים מניחים ריבית חסרת סיכון אחידה. בפועל, אופציות המעו"ף מתמחרות לעיתים קרובות את "לחצי סוף השנה" או אילוצי מאזן של גופים מוסדיים גדולים. עלויות המימון המשתמעות (Implied Financing Costs) הנגזרות ממחירי האופציות חורגות לעיתים קרובות ובאופן משמעותי מריבית בנק ישראל הרשמית.
מניהול סיכונים לנעילת ארביטראז'
עבור מנהלי תיקים וסוחרים מנוסים, זיהוי הפרה של Put-Call Parity הוא כלי עבודה דו תכליתי. ראשית, מדובר באינדיקטור פסיכולוגי קריטי המעיד על לחצים סמויים ועל מצוקת נזילות של עושי השוק עוד לפני שהיא מתבטאת במדד עצמו.
שנית, ברגעים שבהם החוזה הסינתטי נסחר בחסר עמוק, נפתחת האפשרות לביצוע אסטרטגיית Conversion (קניית קול, מכירת פוט וקניית מדד או חוזה). פעולה זו מאפשרת לשחקנים מתוחכמים לנעול תשואה ארביטראז'ית טהורה וחסרת סיכון, הגבוהה באופן משמעותי מתשואת המק"מ או האג"ח הממשלתי הקצר הזמינים בשוק. ההבנה היכן התיאוריה נכנעת למציאות היא בדיוק המקום שבו נוצר היתרון היחסי של הסוחר המקצועי.
כתבה הבאה